Bloggang.com : สดายุ... : ทำไม ROE จึงเป็นเครื่องมือหลักในการเลือกหุ้น ?

ทำไม ROE จึงเป็นเครื่องมือหลักในการเลือกหุ้น ?

ทำไม ROE จึงเป็นเครื่องมือหลักในการเลือกหุ้น อ. sanpong limthamrongkul [1][2] ครับ

สำหรับคนที่เรียนวิเคราะห์อัตราส่วนทางการเงินมาจะทราบว่า มีอัตราส่วนหลายตัว เช่นอัตราส่วนที่ใช้ดูสภาพคล่องมี Current ratio, Quick ratio อัตราส่วนที่ดูประสิทธิภาพหรือ อัตราส่วน turnover ต่างๆ เช่น A/R turnover, Inventory turnover, Asset turnover หรืออัตราส่วนที่ใช้ดูความสามารถในการทำกำไร เช่น Gross margin, Net margin, ROA, ROE อัตราส่วนการอยู่รอด เช่น D/E ratio, ICR เป็นต้น ที่กล่าวมาเป็นส่วนหนึ่งในอีกหลายๆอัตราส่วนที่มีอีกหลายสูตร

ในบรรดาสูตรอัตราส่วนทางการเงินตัวที่ถือว่าเด่นที่สุด เป็นสูตรที่สะท้อนค่าอัตราส่วนต่างๆหลายค่ารวมๆกันในตัวมันมากที่สุด คือ ROE (Return on Equity) = Net Income / Average Equity และถ้าใครที่ติดตามนักลงทุนแนว VI ทั้งไทยและต่างประเทศ หลายๆท่านจะใช้ ROE เป็นตัวหนึ่งในหลายๆเครื่องมือในการเลือกหุ้น เช่นดู P/E, PBV อัตราการเติบโตกำไรและ ROE เป็นต้น การจะใช้กี่ตัวคัดกรองก็แล้วแต่เทคนิคเฉพาะตัวของ VI แต่ละคน แต่สิ่งหนึ่งที่มักจะคล้ายกันคือ ROE มักจะเป็นตัวหนึ่งที่ถูกนำมาใช้

ทำไม ROE จึงถูกเลือกมาใช้ในบรรดาอัตราส่วนที่มีอยู่มากมายหลายตัว ให้เหตุผลง่ายๆ อยู่ 2 ข้อหลักๆคือ
หนึ่ง ROE ตอบหลักการทางการเงินเรื่อง Maximize shareholders’ wealth ซึ่งเป็นเป้าหมายทางการเงินได้ดีกว่าการวัดด้วยอัตราส่วนการเงินอื่น
สอง ตัวมันเองมีองค์ประกอบอื่นหรือแยกเป็นอัตราส่วนการเงินอื่นๆ ได้ ตามหลักของ Du Pont Analysis ตัวมันเองจึงเหมือนค่าสรุปของอัตราส่วนหลักๆ ถ้าเปรียบเทียบก็เหมือนค่า เกรดเฉลี่ย GPAX ของนักเรียน นักศึกษานั่นเอง

ในแนวความคิดของการบริหารการเงินสำหรับเศรษฐกิจทุนนิยมคือ Maximize shareholders’ wealth ซึ่งมีเป้าหมายคือ สร้างมูลค่าราคาหุ้นให้ดีทีสุดในการบริหารการเงิน ไม่ว่าจะเป็น short-term หรือ long-term ซึ่งแนวคิดนี้สำหรับคนที่เรียนทางการเงินมาจะทราบดี ไม่ว่าจะเป็นทฤษฎี CAPM (Capital Asset Pricing Model), APT (Arbitrage Pricing theory), Capital Budgeting, Capital structure หรือ การหามูลค่าของเรื่องมือทางการเงินต่างๆ เช่า Futures, Options, Swaps เป็นต้นทุกเรื่องทางการเงินล้วนตอบหรือนำไปสู่ Maximize shareholders’ wealth ทั้งสิ้น แม้ว่าปัจจุบัน จะขยายแนวคิดไปสู่ Shareholders’ value Creation เช่น VBM (Vale Based Management) ก็ตามแต่ก็ยังแฝงแนวคิด Maximize shareholders’ wealth อยู่ หากการบริหารกิจการได้ดีจริงแล้วสุดท้าย ผลตอบแทนผู้ถือหุ้นต้องเพิ่มขึ้นในระยะยาว (ทั้งนี้ต้องถือเรื่องความโปร่งใสและการเปิดเผยรายงานทางการเงินถูกต้องเป็นพื้นฐาน) ดังนั้นทำไมเราจึงไม่ลงทุนในหุ้นที่มีความไม่ชอบมาพากลในการรายงานงบก่รเงิน เพราะผิดหลักการข้อแรกนี้แล้ว ย่อมเชื่อได้ว่ากิจการนั้นไม่ได้มุ่งสร้าง Maximize shareholders’ wealth ให้กับนักลงทุนทั่วไป การมี Good Governance (หลักธรรมาภิบาล) จึงเป็นจุดเริ่มที่ดี

ส่วนข้อสอง หลักของ Du Pont Analysis คือการพยายามแตกสูตรออก เมื่อพิจารณาจากสูตร ROE สามารถแยกออกได้หลายแนวทางคือ
ROE = NI / Equity = (NI/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)
ถ้าAsset/Equity = (Debt + Equity) / Equity = 1+D/E เรียกว่า Leverage Multiplier หรือตัวคูณความเสี่ยง

ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของ อัตรากำไรสุทธิ x อัตราการหมุนเวียนสินทรัพย์ x ตัวคูณความเสี่ยง

ROE = NI / Equity = (NI /Asset) x (Asset/Equity)
ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือผลของ อัตรากำไรของสินทรัพย์ (ROA) x ตัวคูณความเสี่ยง

ROE = NI/ Equity = (NI/EBIT) x (EBIT/Sales) x (Sales/Asset) x (Asset/Equity) or

ROE = (Gross profit – S&A Expense – Interest&Tax)/Sales x (Sales/Asset) x (Asset/Equity)

ROE = (GM -%S&A-%I&T) x Asset turnover x Leverage Multiplier

ผลตอบแทนผู้ถือหุ้น คือ ผลของอัตรากำไร x อัตราการหมุนเวียนของสินทรัพย์ x ตัวคูณความเสี่ยง

จากการแตก ROE พบว่าการเพิ่มผลตอบแทนหรือนผลตอบแทนผู้ถือหุ้น ขึ้นกับ 3 เรื่องหลักๆคือ

อัตรากำไร (ในทุกๆขั้น) ถ้าสูง ROE จะสูง
อัตราการหมุนเวียนสินทรัพย์ ถ้าสูง ROE จะสูง นั่นคือสินทรัพย์มีระดับที่เหมาะสม หรือส่วนใหญ่เป็น Performing Asset เช่นลูกหนี้หมุนเวียนดี สินค้าหมุนเวียนดี มีการลงทุนในบริษัทร่วมที่ทำกำไร ลงทุนใน PPE ที่เหมาะสม ไม่ลงทุนในสินทรัพย์ไม่มีตัวตน เช่น GW, R&D ที่มากไป สิ่งต่างๆเหล่านี้ล้วนทำให้ ROE สูงขึ้ง การมีลูกหนี้เก็บเงินช้า ลูกหนี้ก็จะหมุนช้า มึจำนวนมาก เทียบกับขายก็มีดี ก็มีผลรวมต่ออัตราการหมุนเวียนสินทรัพย์รวมด้วย เป็นต้น สินทรัพย์อื่นก็อยู่บนตรรกะเดียวกัน
โครงสร้างหนี้ต่อทุน อันนี้บางคนอาจรู้สึกจะขัดแย้งว่าโครงสร้างหนี้มากๆ ทำROE สูง จะดีอย่างไร ลองม่าดูเหตุผลทางการเงินประกอบจะรู้ว่า มัน Balance ตัวเองได้โดยไม่ต้องห่วง Leverage Multiplier หรือตัวคูณความเสี่ยงนี้คือ 1+D/E เช่น บริษัทมี D/E = 1.2 ตัวคูณความเสี่ยงจะเท่ากับ 2.2 การที่บริษัทใช้เงินกู้มาบางส่วนถ้าอยู่ในระดับที่เหมาะสม ต้นทุนการเงิน (ดอกเบี้ยจ่าย) จะไม่มากเกินอัตราตลาดที่ควรได้รับ ผลคือ อัตรากำไรในข้อ 1 จะสูงอยู่ ถ้าระดับหนี้มากขึ้นต้นทุนจะยิ่งสูงขึ้นจะทำให้อัตรากำไรลดลง เพราะดอกเบี้ยจ่ายสูง ในเรื่องCapital structure อัตราการเพิ่มต้นทุนเงินกู้จะเป็นอัตราเร่ง ดังนั้นเมื่อหนี้มากเท่าไรอัตากำไรยิ่งลงเร็วมากขึ้น ซึ่ง ผลของการมี Leverage Multiplier หรือตัวคูณความเสี่ยง สูงๆ จะถูก offset ด้วยอัตรากำไรโดยอัติโนมัติ ดังนั้นใครที่คิดจะก่อหนี้มากๆ เพื่อสร้าง ROE เมิ่อถึงระดับดับหนึ่งจะทำลาย ROE เองโดยหลักทั่วไปของตลาดการเงิน บางบริษัทใช้วิธีการตีสินทรัพย์เพิ่มในส่วนทุนเพื่อดึง D/E ลง ถ้าจะลงมากๆ ต้องตีเพิ่มสูงๆ สินทรัพย์ยิ่งเพิ่มมาก E ยิ่งมาก แต่ Asset turnover ยิ่งลด ROE ก็ยิ่งลดเช่นกัน ดังนั้น D/E ดี แต่ ROE ไม่ดี ดังนั้นถ้ายึดหลักโดยเอา ROE เป็นตัวหลักจะช่วยกรองเอาความพยายาม ตกแต่งงบโดยมาตาฐานการบัญชีด้ระดับหนึ่งพอควร พวกที่ไม่ตัดหนี้สงสัยสูญกลัวกำไรลด ไม่ตีการด้อยค่าสินทรัพย์ Asset turnover ก็ฉุด ROE ทางอ้อมเอง ถ้าตีด้อยค่า ตั้งหนี้สงสัย หรือลดมูลค่าสินค้าลง สินทรัพย์ลด asset turnover เพิ่ม แต่อัตรากำไรก็ลดลง offset กันเอง กิจการที่ทำอะไรตรงไปตรงมาและถูกต้องมันจะไปได้เองโดยธรรมชาติ บริษัทที่ทำกลบัญชีมักจะมีจุดอ่อนหนึ่งคือ ROE

และการใช้ ROE ในการคัดกรองนั้น ควรใช้ค่าเฉลี่ยราว 4-5 ปี จะดีกว่าปีล่าสุดปีเดียว ค่าปีล่าสุดที่สูงควรเทียบกับแนวโน้มว่า สูงขึ้น และค่า ROE ไม่ควรผันผวนมาก ค่า sd ของ ROE ไม่ควรมาก โดยเมื่อเอาค่า
ROE – sd x (1.96) จะได้ค่าประมาณกรอบล่างที่เป็นไปได้ ที่

ปีล่าสุดอาจจะสูงมาก แต่ถ้าหาค่าเฉลี่ย 4 ปีที่ผ่านมาอาจจะยังได้ไม่ถึงผลตอบแทนตลาด หุ้นที่เข้าหลักเกณฑ์อย่างนี้จะยังไม่ใช่หุ้นที่จะเลือกลงทุนระยะยาว แต่อาจจัดไว้ในกลุ่ม trade ได้หากมีข่าวดีในระหว่างนี้

ค่า SD/AVG ใช้ดูว่าอัตราผันผวนขึ้นลงเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยเป็นอย่างไร ค่านี้ยิ่งต่ำยิ่งดี (ต่ำกว่า 10-15% จะดีมาก) หุ้นบางตัวถ้าใช้ข้อมูลในอดีต จะมีทั้งบวกและลบสูงมาก หากภาวะเศรษฐกิจลง มีโอกาสที่จะขาดทุนมาก หุ้นนี้ถือเป็นหุ้นกลุ่มวัฏจักรดังที่เคยกล่าวมาก่อนหน้า ดังนั้นการฟื้นกลับของผลการดำเนินงานอาจต้องเข้าไปดูให้ลึก แต่ถ้า เอาแค่ trade ก็หา Price pattern หาจังหวะให้ดีเท่านั้นเอง

สมมติว่าลดทุนหรือซื้อหุ้นคืนล่ะ Equity ลดลงแน่ เพราะทั้งสองรายการส่วนทุนลดลง การลดทุนเพราะมีขาดทุนสะสมไม่กระทบเพราะมักลดทุนลงโดยตัดขาดทุนสะสมกับทุนหุ้นสามัญที่ออก แล้ว ROE ไม่ดีหรือ คำตอบคือไม่ เพราะการที่บริษัทมีขาดทุนสะสมมาแสดงว่า อัตรากำไรที่ผ่านมาติดลบจึงขาดทุนดังนั้น ROE ย่อยไม่ดีคือต่ำหรือติดลบ ดังนั้น แม้จะลดทุนก็ไม่ได้เปลี่ยนโครงสร้าง D/E จึงไม่มีอะไรดีขึ้นจากเดิม ดังนั้นการดู ROE ก็ยังคัดกรองได้

ส่วนการซื้อหุ้นคืน (Treasury Stock) เงินสดลด ทุนลด (เอาหุ้นซื้อคืนมาลบส่วนทุน) ดูแล้วน่าจะดีเพราะสินทรัพย์ก็ลด ทุนก็ลด บริษัทกยังมีกำไรดีอยู่เหมือนเดิม โดยคร่าวๆ วิธีนี้จะทำให้มูลค่าหุ้นส่วนมากเพิ่มขึ้น แต่หากพิจารณาให้ดีทางตรรกะ ก็ยังพบว่า ROE ยังใช้คัดกรองได้เช่นกัน การซื้อหุ้นคืนนี้บริษัทต้องเอาเงินสดบริษัทไปซื้อหุ้นบริษัมกลับ และอาจนำออกไปขายใหม่ (คล้ายกับระดมทุน แต่ใช้หุ้นเดิม) วิธีการบัญชีจะอย่างไรก็เถอะ ในแง่ที่ไม่ได้เป็นนักบัญชีอาจรู้สึกงงว่า มันจะไปมาอย่างไร ผมนักบัญชีรู้ครับแต่นักลงทุนรู้แล้วอาจยิ่งมีคำถามยิ่งมาก และอาจไม่เกิเประโยชน์ต่อการตัดสินใจลงทุนในสิ่งที่อยากจะรู้นัก มาดูผลภาพกว้างจาก ROE ว่าสะท้อนอย่างไร โดยปรกติ บริษัทควรนำสินทรัพย์ไปลงทุนต่อเพื่อให้เดิดประโยชน์ต่อผู้ถือหุ้น หากบริษัทมีเงินเหลือ และถ้าสามารถเอาเงินไปลงทุนให้เกิดกำไรในอัตราที่มากกว่าเดิม (ROA) ก็ไม่ควรเอามาซื้อคืน เช่น ทุกสินทรัพย์ 100 บาท บริษัททำให้เกิดรายได้ขึ้น 120 บาท และมีกำไร 10% = 12 บาท ถ้าสมมติขณะนั้นมีสินทรัพย์ 1,000 บาท มี หนี้ 200 ส่วนทุน 800 เดิมมีกำไร 120 บาท บริษัทจะเอาเงิน 200 ไปซื้อหุ้นคืน จะเหลือสิทรัพย์ 800 หนี้ 200 ทุน 600 การเอาเงินสดออกไปซื้อหุ้นคืนทำให้บริษัทเสียโอกาสหารายได้ เช่นซื้อสินค้ามาขาย จ่ายค่าโฆษณาและอื่นๆ กระตุ้นยอดขาย แต่ยังคงอัตราการสร้างรายได้ที่ AT 1.2 เท่า และอัตรากำไรที่ 10% การซื้อหุ้นคืนนี้ทำให้บริษัมยังมีกำไร 9.6 บาท ROE (คิดง่ายๆไม่ถัวเฌฉลี่ย) ก่อนซื้อ 15% (120/800) หลังซื้อ 15% (9.6/600) ดังนั้นถ้าบริษัทคงความสามารถทำกำไร (อัตรากำไร) และประสิทธิภาพการใช้สินทรัพย์ (AT Asset Turnover) คงเดิม ราคาก็จะคงเดิม แต่ถ้าการเอาเงินมาซื้อหุ้นคืนแล้วบริษัทสูญเสียโอกาสจากการใช้สินทรัพย์ในการสร้างรายได้ ROE จะลดลง โดย AT ลดลงหรือ อัตรากำไรลด หรืดลดทั้งคู๋ EPS จะลดลง หุ้นจะลง ดังนั้นบริษัทจะทำอะไรก็ตามสุดท้ายวัดที่ ROE และการดู ROE นี้ต้องดูยาวๆครับใช้ค่าเฉลี่ยเคลื่นที่วัดสัก 5 ปีขึ้นไปจะเห็นแนวโน้มชัดเจนมากกว่าดูแบบปี ต่อปี

บางครั้งแม้จะไม่รู้บัญชีลึกซึ้งมากมาย มาตรฐานการบัญชีจะเปลี่ยนโน่นเปลี่ยนนี่ แต่หลักการดู ROE เป็นเกณฑ์เบื้องต้นก็ยังใช้คัดกรองเบื้องต้นได้ ย้ำครับว่าคัดกรองเบื้องต้นได้ ที่เหลือก็ต้องดูเรื่องอื่นๆ ประกอบ เช่น P/E, P/BV, Expectation Earning growth เป็นต้น บางใช้แค่ 3-4 ตัว ก็ได้หุ้นมาวิเคราะห์ต่อได้แล้วจากหุ้นที่มีหลายร้อยตัวในตลาด

เช่นภาษีเงินได้รอตัดบัญชี ในด้านนักบัญชีอาจดูน่าตื่นเต้นเพราะมีผลกระทบต่อกำไร เช่นบริษัทที่มีสินทรัพย์ภาษีเงินได้รอตัด เมื่อลดภาษีลงก็จะทำให้ภาษีทางบัญชีต้องบันทึกค่าใช้จ่ายภาษีมากขึ้น ในแง่นักลงทุนเราจะลงทุนบริษัทที่มี ROE ดีๆ สูงๆ ดังนั้นในแง่การคัดกรองหุ้น พวกนี้ตกรอบแรกแล้วถ้ากระทบต่อกำไรอย่างมีสาระสำคัญ แล้วก่อนหน้าล่ะ ถ้าบริษัทมีสินทรัพย์ภาษีรอตัดมากๆ AT จะไม่ดีอยู่แล้วเพราะสินทรัพย์จะไม่ได้ generate รายได้ พวกนี้ก็มักตกรอบคัดเลือกด้วยหลักคัดกรอง จึงไม่น่าพลาดมาลงทุนในบริษัทที่มีสินทรัพย์ภาษีเงินได้รอตัดบัญชีมากๆ เล็ดรอดก็มีสัดส่วนน้อยจนไม่น่ากังวล แต่ปกติสินทรัพย์ภาษีเงินได้รอตัดบัญชีมักจะมีสัดส่วนไม่มากจนเป็นสาระสำคัญต่อ AT ในการวิเคราะห์จริงผมไม่ค่อยสนใจเท่าไรนัก

ส่วนหนี้สินผลประโยชน์พนักงานก็เช่นกัน พวกนี้มักมีสัดส่วนไม่มากจนกระทบโครงสร้างทุน ถ้ามากส่วนทุนก็จะลดเยอะ แต่ละปีก็อาจจะตั้งค่าใช้จ่ายมาก อัตรากำไรก็กระทบ ROE ก็แย่ พวกที่มีรายการนี้มากๆ อย่างมีสาระสำคัญก็มักตกรอบการคัดกรอง ที่ผ่านได้ ก็แสดงว่าจะไม่มีผลกระทบอย่างมีสาระสำคัญ

โดยสรุป ROE, จะสามารถใช้เป็นตัวคัดกรองได้ดีโดยดูร่วมกับ P/E และหรือ P/BV ว่าจะไม่ซื้อหุ้นราคาแพงไป และอาจดู Gross margin, Net margin, Asset turnover, D/E ประกอบด้วย แต่ผมจะเพิ่มเรื่องคุณภาพกำไรประกอบด้วย QE (Quality of Earning) = CFO/NI ควรมากกว่า > 1 อย่าลืมที่ว่ามาคือการคัดกรอง เลือกหุ้นต้องเอาพวกผ่านเข้าประกวดรอบตัดสินอีกทีนะครับ

ที่มา
[1]https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul/posts/10200384941564562
[2]https://www.facebook.com/sanpong.limthamrongkul/posts/10200384943564612

Create Date : 02 พฤษภาคม 2558

Last Update : 2 พฤษภาคม 2558 19:26:17 น.

0 comments

Counter : 1341 Pageviews.