Bloggang.com : : สมาชิกหมายเลข 4313444 :

บัฟเฟตต์ ปฏิกิริยา

การศึกษากองทุนรวมที่ประสบความสำเร็จ 9 กองทุน

"The Superinvestors of Graham-and-Doddsville" เป็นบทความของวอร์เรน บัฟเฟตต์ ที่ส่งเสริมการลงทุนแบบเน้นคุณค่า ตีพิมพ์ในนิตยสาร Hermes ฉบับฤดูใบไม้ร่วง ปี 1984 ของคณะบริหารธุรกิจโคลัมเบีย บทความดังกล่าวอ้างอิงจากสุนทรพจน์เมื่อวันที่ 17 พฤษภาคม 1984 ณ คณะบริหารธุรกิจ มหาวิทยาลัยโคลัมเบีย เนื่องในโอกาสครบรอบ 50 ปีการตีพิมพ์หนังสือ Security Analysis ของเบนจามิน เกรแฮม และเดวิด ดอดด์ สุนทรพจน์และบทความชิ้นนี้ได้ท้าทายแนวคิดที่ว่าตลาดหุ้นมีประสิทธิภาพ ผ่านการศึกษากองทุนรวมที่ประสบความสำเร็จ 9 กองทุน ที่สร้างผลตอบแทนระยะยาวสูงกว่าดัชนีตลาด กองทุนทั้งหมดนี้บริหารจัดการโดยศิษย์เก่าของเบนจามิน เกรแฮม โดยใช้กลยุทธ์การลงทุนแบบเน้นคุณค่า "Graham-and-Doddsville" เดียวกัน แต่แต่ละกองทุนลงทุนในสินทรัพย์และหุ้นที่แตกต่างกัน

คำปราศรัย
คณะบริหารธุรกิจโคลัมเบียได้จัดงานฉลองครบรอบ 100 ปีของเกรแฮม-ด็อดด์ โดยเป็นการแข่งขันระหว่างไมเคิล เจนเซน ศาสตราจารย์จากมหาวิทยาลัยโรเชสเตอร์และผู้สนับสนุนสมมติฐานตลาดมีประสิทธิภาพ กับบัฟเฟตต์ ซึ่งเป็นที่รู้กันว่าคัดค้านสมมติฐานนี้

เจนเซนเสนอการทดลองทางความคิด: หากกลุ่มคนจำนวนมากโยนเหรียญและทำนายว่าเหรียญจะออกหัวหรือก้อย เมื่อเวลาผ่านไป ผู้เข้าร่วมจำนวนน้อยจะทำนายผลลัพธ์ของการโยนเหรียญซ้ำๆ ได้อย่างถูกต้อง ไม่ว่าจะโดยบังเอิญหรือโชคช่วย เจนเซนใช้การโยนเหรียญเป็นข้อเปรียบเทียบว่านักลงทุนส่วนใหญ่ที่กระตือรือร้นมักจะมีผลประกอบการต่ำกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดหุ้น โดยให้เหตุผลเพิ่มเติมว่านักลงทุนจำนวนน้อยที่ทำผลงานได้ดีกว่าค่าเฉลี่ยเป็นประจำนั้นทำได้โดยโชคหรือโชคช่วย มากกว่าที่จะนำมาวิเคราะห์หรือกลยุทธ์ใดๆ มาประกอบการตัดสินใจลงทุน

บัฟเฟตต์นำคำอุปมาของเจนเซนมาใช้และเริ่มต้นคำปราศรัยของเขาเองด้วยการทดลองโยนเหรียญแบบเดียวกัน เขาตั้งข้อสังเกตว่ามีความแตกต่างอยู่ประการหนึ่ง นั่นคือ ส่วนแบ่งทางสถิติที่สำคัญของกลุ่มชนกลุ่มน้อยที่ชนะรางวัลนั้นอยู่ในกลุ่มเดียวกัน พวกเขาปฏิบัติตามกฎการลงทุนแบบเน้นคุณค่าที่กำหนดโดยเกรแฮมและดอดด์ และสามารถทำผลงานได้ดีกว่าค่าเฉลี่ยอย่างสม่ำเสมอด้วยการใช้วิธีการเดียวกันกับสินทรัพย์การลงทุนที่แตกต่างกัน

คำกล่าว
บัฟเฟตต์เริ่มต้นบทความด้วยการโต้แย้งความเห็นของนักวิชาการที่ได้รับความนิยมว่าแนวทางของเกรแฮมและดอดด์ (“มองหามูลค่าที่มีส่วนต่างความปลอดภัยอย่างมีนัยสำคัญเมื่อเทียบกับราคา [หุ้น]”) ล้าสมัยไปแล้วเนื่องจากการพัฒนาด้านการวิเคราะห์ตลาดและเทคโนโลยีสารสนเทศ หากตลาดมีประสิทธิภาพ ก็จะไม่มีใครสามารถเอาชนะตลาดได้ในระยะยาว และความสำเร็จในระยะยาวที่ชัดเจนสามารถเกิดขึ้นได้จากโอกาสล้วนๆ อย่างไรก็ตาม บัฟเฟตต์โต้แย้งว่า หากส่วนแบ่งที่สำคัญของผู้ชนะระยะยาวเหล่านี้อยู่ในกลุ่มนักลงทุนที่ยึดมั่นในการลงทุนแบบเน้นคุณค่า และพวกเขาดำเนินงานอย่างเป็นอิสระจากกัน ความสำเร็จของพวกเขาจะมากกว่าการถูกรางวัลลอตเตอรี แต่มันคือชัยชนะของกลยุทธ์ที่ถูกต้อง

จากนั้นบัฟเฟตต์จึงนำเสนอกองทุนรวมที่ประสบความสำเร็จเก้ากองทุน กองทุนหนึ่งคือกองทุน Buffett Partnership ของเขาเอง ซึ่งถูกยุบเลิกในปี พ.ศ. 2512 สองกองทุนเป็นกองทุนบำเหน็จบำนาญที่มีผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอสามสิบแปดคน บัฟเฟตต์ยืนยันว่าเขามีอิทธิพลในการคัดเลือกผู้จัดการที่คำนึงถึงมูลค่าและกลยุทธ์โดยรวมของกองทุน กองทุนอีกหกกองทุนที่เหลือบริหารจัดการโดยผู้ร่วมธุรกิจของบัฟเฟตต์หรือบุคคลที่บัฟเฟตต์รู้จักเป็นอย่างดี ความร่วมมือด้านการลงทุนทั้งเจ็ดแห่งแสดงให้เห็นถึงผลตอบแทนระยะยาวโดยเฉลี่ย โดยมีอัตราผลตอบแทนนำหน้าค่าเฉลี่ยของตลาดถึงสองหลัก ขณะที่กองทุนบำเหน็จบำนาญสองกองทุนซึ่งเน้นการผสมผสานพอร์ตการลงทุนแบบอนุรักษ์นิยมมากกว่า มีอัตราผลตอบแทนนำหน้าอยู่ที่ 5% และ 8%

บัฟเฟตต์อธิบายอย่างละเอียดว่ากองทุนทั้งเก้ากองแทบไม่มีความเหมือนกันเลย นอกจากกลยุทธ์การลงทุนแบบเน้นคุณค่าและความสัมพันธ์ส่วนตัวกับตัวเขาเอง แม้ว่าพอร์ตหุ้นจะไม่มีความแตกต่างกันอย่างเห็นได้ชัด แต่การผสมผสานและจังหวะเวลาของการซื้อหุ้นแต่ละกองก็แตกต่างกันอย่างมาก ผู้จัดการกองทุนทั้งสองต่างก็เป็นอิสระต่อกัน

บัฟเฟตต์ได้กล่าวถึงทฤษฎีการลงทุนแบบเน้นคุณค่าไว้สามประเด็น ประการแรก เขาเน้นย้ำสมมติฐานของเกรแฮม-ดอดด์ว่า ยิ่งส่วนต่างระหว่างราคาหุ้นที่ประเมินต่ำกว่ามูลค่าสูงเท่าไหร่ ความเสี่ยงของนักลงทุนก็ยิ่งต่ำลงเท่านั้น ในทางกลับกัน เมื่อส่วนต่างลดลง ความเสี่ยงก็จะเพิ่มขึ้น ประการที่สอง ผลตอบแทนที่อาจเกิดขึ้นจะลดลงเมื่อขนาดของกองทุนเพิ่มขึ้น เนื่องจากจำนวนหุ้นที่ประเมินต่ำกว่ามูลค่าที่มีอยู่ลดลง สุดท้าย จากการวิเคราะห์ภูมิหลังของผู้จัดการกองทุนที่ประสบความสำเร็จเจ็ดคน เขาสรุปได้ว่า บุคคลหนึ่งจะยอมรับกลยุทธ์การลงทุนแบบเน้นคุณค่าตั้งแต่แรกเห็น หรือไม่ยอมรับเลย โดยไม่คำนึงถึงการฝึกอบรมและตัวอย่างจากผู้อื่น "ดูเหมือนจะมีลักษณะนิสัยวิปริตของมนุษย์ที่ชอบทำให้เรื่องง่ายเป็นเรื่องยาก... และมีแนวโน้มว่าจะเป็นเช่นนี้ต่อไป เรือจะแล่นไปทั่วโลก แต่สังคมโลกแบนจะเจริญรุ่งเรือง... และผู้ที่อ่านหนังสือของเกรแฮมและดอดด์จะเจริญรุ่งเรืองต่อไป"

อิทธิพล
Graham-and-Doddsville มีอิทธิพลต่อ Margin of Safety ของ Seth Klarman ในปี 1991 และ Klarman ได้อ้างอิงถึงแหล่งข้อมูลหลัก “เท่าที่ผมทราบ ข้อโต้แย้งของ Buffett ไม่เคยถูกหยิบยกขึ้นมาโดยนักทฤษฎีตลาดที่มีประสิทธิภาพ เห็นได้ชัดว่าพวกเขาชอบที่จะพิสูจน์สิ่งที่ถูกหักล้างในทางปฏิบัติต่อไปในทางทฤษฎี” หนังสือของ Klarman ไม่เคยถูกตีพิมพ์ซ้ำ แต่กลับได้รับความนิยมอย่างล้นหลาม และขายในราคาสี่หลัก

บทความของ Buffett เป็น “หัวข้อหลัก” ของหนังสือ Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond ในปี 2001

ในปี 2005 Louis Lowenstein ได้รวบรวม Graham-and-Doddsville Revisited ซึ่งเป็นการทบทวนการเปลี่ยนแปลงทางเศรษฐศาสตร์ของกองทุนรวม โดยเปรียบเทียบกองทุน Goldfarb Ten กับมาตรฐานการลงทุนแบบเน้นคุณค่าของ Buffett Lowenstein ชี้ให้เห็นว่า "การลงทุนแบบเน้นมูลค่าไม่เพียงแต่ต้องการผู้จัดการที่อดทนเท่านั้น แต่ยังรวมถึงนักลงทุนที่อดทนด้วย" เนื่องจากผู้จัดการการลงทุนแบบเน้นมูลค่ายังแสดงให้เห็นถึงการลดลงของมูลค่าพอร์ตโฟลิโอเป็นประจำ (ชดเชยด้วยกำไรที่ตามมา)

ปฏิกิริยา
บัฟเฟตต์ แม้ชื่อเสียงของเขาจะยังไม่เสื่อมเสียในสื่อธุรกิจกระแสหลัก แต่กลับแทบไม่ได้รับการอ้างอิงในแวดวงวิชาการทั่วไป และบทความของ Superinvestors ก็ถูกมองข้ามไปเกือบทั้งหมด การค้นหาบทความทางเศรษฐศาสตร์ 23,000 ฉบับในปี 2004 พบการอ้างอิงถึงสิ่งพิมพ์ของบัฟเฟตต์เพียง 20 ฉบับ

การอ้างอิงจำนวนมากเป็นเพียงการหักล้างคำกล่าวของบัฟเฟตต์ หรือลดความสำเร็จของเขาลงเหลือเพียงโชคและทฤษฎีความน่าจะเป็น วิลเลียม เอฟ. ชาร์ป (1995) เรียกเขาว่า "เหตุการณ์สามซิกม่า" (1 ใน 370) ไมเคิล ลูอิส (1989) เรียกเขาว่า "ผู้ชนะครั้งใหญ่ที่เกิดจากเกมสุ่ม" ในทางกลับกัน อัสวาธ ดาโมดารัน ศาสตราจารย์ด้านการเงินจาก Stern School of Business ที่ NYU อ้างถึงผลการวิจัยของบัฟเฟตต์ว่าเป็นข้อพิสูจน์ว่าตลาดไม่ได้มีประสิทธิภาพเสมอไป

โจ คาร์เลน ได้บันทึกไว้ในชีวประวัติของเกรแฮมในปี 2012 ว่านักลงทุนรายย่อยส่วนใหญ่ที่กล่าวถึงในบทความ Superinvestors ยังคงใช้หลักการของเกรแฮมอย่างสม่ำเสมอ และส่วนใหญ่ยังคงทำผลงานได้ดี (เนื่องจากขาดข้อมูล จึงสันนิษฐานว่าเพิร์ลมิเตอร์และเกแร็งไม่เป็นไปตามเกณฑ์และถูกคัดออก พวกเขายังไม่มีการติดต่อโดยตรงกับเกรแฮมด้วย) นักลงทุนเหล่านี้มักจะทำผลงานได้ดีกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดในปีต่อๆ มา แต่โดยปกติจะไม่ถึงระดับสูงสุดเหมือนในช่วงทศวรรษ 1960 ถึง 1980 "[การที่นักลงทุนระดับซูเปอร์ 5 ใน 7 รายยังคงทำผลงานได้ดีหลังจากปี 1984 พิสูจน์ให้เห็นว่าข้อโต้แย้งหลักของ [บัฟเฟตต์] ยังคงใช้ได้"